ETF value et momentum : ce que les primes de facteur rapportent vraiment

Commençons par la mesurer proprement, sans passer par un fonds ni par un article de vulgarisation.

Le facteur de valeur académique s'appelle HML, pour *High Minus Low*. Il mesure l'écart de rendement entre un panier d'actions décotées, à faible ratio de capitalisation sur valeur comptable, et un panier d'actions chères. Il est publié mensuellement par la bibliothèque de données de Kenneth French, à la Tuck School of Business de Dartmouth, et c'est la référence utilisée par la recherche depuis trente ans.

Voici ce que donnent les séries, capitalisées mois par mois.

À titre de comparaison sur les mêmes séries, la prime de marché elle-même, c'est-à-dire le rendement des actions au-delà du taux sans risque, ressort à +6,88 % par an aux États-Unis et +5,78 % sur les développés.

Premier enseignement, et il est rarement formulé aussi crûment : la prime de valeur vaut environ la moitié de la prime de marché. Le simple fait de détenir des actions plutôt que des liquidités a historiquement rapporté deux fois plus que le fait de choisir les actions décotées plutôt que les chères. L'effort intellectuel, lui, n'est pas dans le même rapport.

Cela ne disqualifie pas le facteur. Cela le remet à sa place : c'est un complément de rendement, pas un moteur.

Voici le chiffre que l'industrie des ETF facteurs ne met pas en avant.

Eugene Fama et Kenneth French publient leur article fondateur sur le modèle à trois facteurs en 1992. Il rend l'effet valeur public, mesurable et réplicable. Regardons ce que la prime a fait avant et après.

La prime a été divisée par près de trois après sa mise au jour. Sur les marchés développés, la série ne commence qu'en 1990, mais elle raconte la même histoire par tranches : +3,89 % par an si l'on part de 2000, −0,51 % par an si l'on part de 2007.

C'est le cas d'école de l'anomalie qui s'érode une fois publiée. Le mécanisme est simple et bien documenté : une inefficience rentable, décrite dans une revue lue par toute la profession, attire des capitaux qui font monter le prix des titres concernés, ce qui réduit d'autant le rendement futur. La publication détruit une partie de ce qu'elle décrit.

La question honnête n'est donc pas « la prime de valeur existe-t-elle ». Les données disent oui, sur un siècle. La question est : combien en reste-t-il après trente ans d'exploitation industrielle, et la réponse mesurée est : nettement moins qu'avant.

Cela vaut avertissement général sur les backtests de facteurs. Un rendement calculé sur 1926-2026 inclut soixante-cinq ans pendant lesquels personne n'exploitait le signal. Le rendement mesuré depuis la publication est la seule estimation qui décrit un environnement comparable à celui dans lequel vous investiriez.

Le chiffre moyen cache l'essentiel, qui est la durée des mauvaises périodes.

Entre janvier 2007 et décembre 2020, quatorze années civiles, la prime de valeur a perdu :

Il faut mesurer ce que cela signifie du point de vue de l'investisseur, et non du statisticien. Quelqu'un qui aurait lu Fama et French, se serait convaincu par un siècle de données, et aurait incliné son portefeuille vers la valeur au début de 2007, aurait perdu plus de la moitié de sa prime relative et attendu treize ans avant d'en voir la couleur.

Treize ans, c'est plus long que la durée de détention de la quasi-totalité des investisseurs particuliers. C'est plus long qu'un mandat de gérant. C'est assez long pour qu'un conseil donné en 2007 ait été jugé faux pendant toute une carrière avant d'être jugé juste.

La suite est instructive dans l'autre sens. Depuis 2020, le facteur est reparti : +2,78 % par an sur les développés, soit +19,2 % cumulés sur les cinq dernières années et demie. Ceux qui avaient tenu ont été payés. Ceux qui avaient abandonné en 2019, après douze ans de sous-performance, ont capitulé au plus mauvais moment.

C'est la vraie nature du pari factoriel. Ce n'est pas un pari sur une moyenne, c'est un pari sur sa propre capacité à tenir une position perdante pendant plus d'une décennie. La contrainte n'est pas financière, elle est psychologique, et aucun backtest ne la mesure.

Pour donner à cette durée une mesure plutôt qu'une anecdote, nous avons compté toutes les fenêtres glissantes de dix ans des deux séries, et regardé combien se terminaient au-dessus de zéro.

L'écart entre les deux lignes est le cœur du sujet.

Sur un siècle américain, la valeur gagne dans près de neuf périodes de dix ans sur dix. Le chiffre est rassurant, et c'est celui que l'on cite. Mais il est porté par les décennies antérieures à la publication, quand la prime était forte et inexploitée.

Sur les marchés développés depuis 1990, c'est-à-dire sur la période réellement investissable, quatre fenêtres de dix ans sur dix se terminent en perte. Autrement dit, un investisseur qui inclinerait son portefeuille vers la valeur pour une décennie complète aurait, sur données historiques, environ deux chances sur cinq d'avoir eu tort au terme des dix ans.

Ce n'est pas un argument contre le facteur. C'est la mesure de son incertitude, et elle devrait figurer sur toute plaquette d'ETF factoriel à côté du rendement historique. Elle n'y figure jamais.

Un rappel de méthode : ces fenêtres se recouvrent largement, elles ne constituent donc pas des observations indépendantes. La proportion se lit comme une description de la série passée, pas comme une probabilité au sens strict.

Le momentum est le second facteur le plus documenté après la valeur. Il repose sur une observation contre-intuitive, établie par Jegadeesh et Titman au début des années 1990 : les titres qui ont le plus monté sur les six à douze derniers mois ont tendance à continuer de surperformer sur les mois suivants.

Trois différences pratiques avec la valeur méritent d'être posées avant tout achat.

La rotation. Un portefeuille de valeur tourne lentement : une action décotée le reste souvent plusieurs années. Un portefeuille de momentum se reconstruit en permanence, puisque le classement des gagnants change chaque trimestre. Cette rotation se paie en frais de transaction et en écarts de cotation, coûts qui n'apparaissent pas dans les séries académiques mais bien dans le rendement d'un vrai fonds. C'est la raison principale pour laquelle la prime mesurée sur le papier se transmet mal au produit.

Les décrochages brutaux. Le momentum ne se dégrade pas lentement comme la valeur, il casse d'un coup. Ses pires épisodes surviennent lors des retournements violents après un krach, quand les titres massacrés rebondissent le plus fort : la stratégie se retrouve alors positionnée exactement à l'envers. Le rebond de 2009 en est l'exemple canonique. Le profil de risque est donc très différent : la valeur fait souffrir longtemps, le momentum fait mal vite.

La lisibilité. On peut expliquer à quelqu'un pourquoi une action décotée pourrait être bon marché. Expliquer pourquoi une action qui a monté devrait continuer à monter est nettement plus délicat, et les explications avancées relèvent de la finance comportementale plutôt que de la valorisation. Cela compte : un facteur qu'on ne comprend pas est un facteur qu'on abandonne au premier trimestre difficile.

Précision de transparence : les séries de momentum ne figurent pas dans le jeu de données utilisé pour les calculs de cet article. Les chiffres ci-dessus sur la valeur sont recalculés, ceux sur le momentum renvoient à la littérature publiée.

Passer de la série académique au portefeuille fait perdre du rendement à trois endroits, et il faut les additionner avant de décider.

Les frais de gestion. Un ETF factoriel coûte typiquement trois à cinq fois un ETF indiciel large. Quand la prime attendue est de l'ordre de 1 à 3 % par an, un surcoût de 0,20 à 0,30 point en absorbe une fraction non négligeable.

L'écart entre le facteur théorique et le fonds. Le HML académique est un portefeuille long et court, sans contrainte de liquidité et sans coûts. Un ETF factoriel est purement acheteur : il surpondère les titres décotés au sein d'un indice, il ne vend pas les titres chers. Il ne capte donc qu'une partie de l'écart mesuré. C'est structurel et cela ne se corrige pas.

Les frais de transaction propres à la Suisse. Un ETF factoriel est presque toujours de droit irlandais ou luxembourgeois, donc soumis au droit de timbre de 0,15 % chez un courtier suisse au lieu de 0,075 %, et libellé en dollars ou en euros, donc exposé aux frais de conversion qui vont de 0,03 % à 1,2 % selon l'établissement. Sur un plan de versements mensuels, ces deux lignes s'ajoutent chaque mois.

Mises bout à bout, ces trois ponctions peuvent consommer la moitié d'une prime attendue déjà modeste. Le calcul mérite d'être fait avant, pas après.

Une remarque de bon sens pour finir sur ce point. Un investisseur suisse qui détient déjà un ETF monde détient mécaniquement des actions de valeur et des actions de momentum, en proportion de leur capitalisation. Ajouter un ETF factoriel ne revient pas à ajouter une classe d'actifs : cela revient à incliner une exposition qu'on a déjà. La question n'est donc pas « faut-il du facteur », mais « de combien veut-on s'écarter du marché, et pendant combien de temps est-on prêt à avoir tort ».

La prime de valeur est un des faits les mieux établis de la finance empirique. Elle est aussi beaucoup plus exigeante que sa réputation ne le laisse croire. Trois chiffres résument le dossier, et ils ne devraient jamais être cités séparément.

+3,56 % par an. C'est la prime de valeur américaine depuis 1926. C'est le chiffre des plaquettes.

+1,28 % par an. C'est la même prime depuis 1990, après publication du modèle et trente ans d'exploitation industrielle. C'est le chiffre pertinent pour décider aujourd'hui.

−55,8 % cumulés. C'est ce que la prime a coûté entre 2007 et 2020, treize ans pendant lesquels tout investisseur incliné vers la valeur a eu tort sans interruption. C'est le chiffre qui décide si vous tiendrez.

Ce que la donnée permet de dire, et rien de plus : le facteur existe, il est modeste, il exige une durée de détention qui dépasse celle de la plupart des investisseurs, et une fenêtre de dix ans sur cinq se termine en perte sur les marchés développés depuis 1990.

Ce que la donnée ne permet pas de dire : s'il faut en acheter aujourd'hui. Aucun de ces chiffres ne renseigne sur le point d'entrée, et personne ne sait si la reprise entamée en 2020 est le début d'un cycle ou une respiration dans une érosion longue.

Un dernier mot de méthode, parce qu'il vaut au-delà de ce sujet : ces calculs sont refaisables. Les séries sont publiques, gratuites, et téléchargeables en un fichier. Devant n'importe quelle affirmation sur une prime de rendement, la bonne réaction n'est pas de chercher un autre article, c'est de demander sur quelle période, avec quelle mesure, et ce que donne la même statistique sur la période récente.

*Données : Kenneth R. French Data Library, Tuck School of Business at Dartmouth. Séries mensuelles Developed 3 Factors et Fama/French 3 Factors, arrêtées à mai 2026. Calculs Quantalytics par capitalisation des rendements mensuels.*