ETF CHF couvert : faut-il couvrir le change sur un ETF monde ?

Sur SIX Swiss Exchange, la même part de fonds s'achète en dollars, en euros ou en francs. La ligne de votre relevé change. Votre risque, lui, ne bouge pas d'un centime.

C'est le malentendu le plus coûteux du sujet. Les plateformes proposent des filtres « ETF en CHF », les comparateurs affichent une devise de cotation, et beaucoup d'investisseurs en concluent qu'ils ont neutralisé le change. La devise de cotation n'est qu'une unité d'affichage : le teneur de marché convertit au cours du jour.

Ce qui compte, c'est l'exposition sous-jacente. Au 30 juin 2026, la fiche officielle de l'indice donne 73,1 % de dollar, 8,34 % d'euro, 5,61 % de yen, 3,38 % de livre et 3,36 % de dollar canadien. Le franc pèse 2,25 %. Les États-Unis représentent 72,45 % de l'indice. Acheter ce panier libellé en francs ne modifie aucun de ces pourcentages.

Seule la mention « hedged to CHF » ou « couvert en CHF » dans le nom du produit change quelque chose. Derrière cette étiquette, l'indice couvre toutes les devises, ligne à ligne, par des ventes à terme à un mois renouvelées chaque mois. Pas seulement le dollar. Le coût final est une moyenne pondérée des coûts propres à chaque devise, et ces coûts diffèrent fortement.

Deux produits illustrent la distinction. Le iShares Core MSCI World (IE00B4L5Y983) est non couvert, y compris dans sa ligne cotée en francs. Le iShares MSCI World CHF Hedged UCITS ETF (IE00B8BVCK12, ticker IWDC) l'est vraiment, avec près de 2 milliards de francs d'encours. Vérifiez le nom du produit, pas la colonne devise de votre courtier.

Le dollar valait environ 2,47 franc en moyenne en juin 1976. Il en vaut 0,80 en juin 2026. Une perte de 67,6 % sur cinquante ans, soit 2,23 % par an. Vu depuis le franc, la même chose s'écrit près de +210 %, et c'est ce chiffre-là qu'on brandit pour justifier une couverture.

Les horizons plus courts racontent la même histoire. Sur trente ans, le dollar cède environ 36 %, soit à peu près 1,5 % par an. Sur vingt ans comme sur dix ans, un peu plus de 2 % par an. L'euro suit la même pente : environ 1,61 franc à son lancement en janvier 1999, 0,92 en juin 2026, près de 43 % de baisse.

Maintenant, le chiffre que personne ne cite. La Banque des règlements internationaux publie le taux de change effectif du franc face à ses 27 partenaires commerciaux, en nominal et corrigé des prix à la consommation. En nominal, l'indice passe de 40,66 à 118,99 sur cinquante ans, soit +192,6 %, ou 2,17 % par an. En termes réels, il passe de 89,45 à 101,80. Une hausse de 13,8 % en un demi-siècle, soit 0,26 % par an.

L'écart entre les deux séries vaut 1,91 point par an. Autrement dit, 88 % de l'appréciation nominale du franc n'est que la compensation d'une inflation suisse plus basse que celle de ses partenaires. Sur trente ans, la proportion reste supérieure à 80 %.

Cette nuance n'est pas académique. Ce différentiel d'inflation se retrouve dans l'écart de taux d'intérêt, donc dans le prix du contrat à terme qui sert à couvrir. Justifier une couverture par la seule hausse nominale du franc, c'est payer pour éviter un mouvement qui, en pouvoir d'achat, n'a presque pas eu lieu.

Ouvrez la fiche d'un produit couvert et vous y lirez un TER. Chez iShares, 0,55 % pour la version CHF hedged contre 0,20 % pour le Core MSCI World, soit 0,35 point d'écart. Chez UBS, la version du Core MSCI World couverte en francs (IE000N6LBS91) affiche même 0,09 % de frais courants. Conclusion apparente : couvrir coûte quelques points de base.

C'est faux d'un facteur dix à trente. Le vrai coût est l'écart de taux court entre le franc et la devise couverte, prélevé mécaniquement dans le prix du terme. À l'été 2026, le SARON évolue autour de -0,04 % et le SOFR autour de 3,6 % : couvrir le dollar coûte environ 3,7 points par an. Face à un taux court en euro proche de 2,2 %, couvrir l'euro en coûte un peu plus de 2,2.

Attention au raccourci : le taux directeur de la BNS est maintenu à 0 % depuis juin 2025, et beaucoup en déduisent un coût de couverture nul. Le coût est un écart, jamais un niveau. Un taux suisse à zéro face à un dollar à 3,6 % produit le coût de couverture le plus élevé de la période récente.

Historiquement, l'écart était plus mesuré. Sur l'ère du LIBOR trois mois, de 1989 à 2021, le franc payait en moyenne un peu plus d'un point de moins que le dollar. Ajoutez le frottement d'exécution : un fonds couvert reproduit rarement son indice au centime, et l'écart de suivi ajoute quelques dixièmes de point aux frais affichés.

Capitalisé, cela pèse lourd. Un coût de 1 % par an ampute le capital de 9,6 % sur dix ans et de 26,0 % sur trente ans. À 2 %, de 18,3 % et 45,5 %. Au tarif actuel du dollar, 3,7 %, la facture atteint environ 31 % sur dix ans et 67 % sur trente. Aucun de ces chiffres ne figure dans les frais courants du produit.

On paie pour dormir tranquille. Regardons ce qu'on achète réellement.

MSCI publie les volatilités des deux versions de son indice monde dans le même document. Sur dix ans : 13,91 % pour la version couverte en CHF, 13,90 % pour la non couverte. L'écart est nul. Sur cinq ans : 13,97 % contre 13,33 %. Sur trois ans : 11,48 % contre 11,18 %. Sur les deux horizons courts, la couverture augmente la volatilité en francs au lieu de la réduire.

La perte maximale confirme. Depuis le 29 décembre 2000, la version couverte a chuté de 57,36 % entre juillet 2007 et mars 2009, la non couverte de 61,11 % entre mai 2001 et mars 2009. Après deux krachs majeurs, 3,75 points d'écart. Et lors du krach de 2022, la couverture était du mauvais côté : -19,39 % contre -18,22 %.

Même l'abandon du cours plancher, en janvier 2015, n'a pas produit le désastre raconté depuis. Sur l'ensemble de l'année, l'écart entre les deux versions n'a été que de 1,06 point (-0,96 % contre -2,02 %), parce que l'euro ne pèse que 8,34 % de l'indice et que le dollar est resté à peu près stable face au franc sur douze mois.

L'explication est mathématique. Le panier de devises d'un indice monde est négativement corrélé à l'indice lui-même. Déduit des volatilités publiées, cet ordre de grandeur tourne autour de -0,26 : le chiffre exact reste une approximation, le signe ne fait aucun doute. Quand les marchés chutent, le dollar tend à se renforcer et le change joue les amortisseurs.

Payer 3,7 points par an pour supprimer un amortisseur est une erreur, pas une prudence.

Voici le résultat qui devrait faire réfléchir tous ceux qui, comme moi, jugent la couverture actions mal payée. Depuis le 29 décembre 2000, le MSCI World 100 % couvert en CHF a rendu 3,45 % par an, contre 2,69 % pour la version non couverte. Hors dividendes, la couverture a donc gagné 0,76 point par an sur vingt-cinq ans et demi. Le passer sous silence serait malhonnête.

Deux précautions avant d'en tirer quoi que ce soit. Ces séries sont des indices de prix, dividendes exclus : ne les comparez pas à des performances de fonds dividendes réinvestis. Et l'indice couvert n'a été lancé qu'en décembre 2008. Tout ce qui précède est rétropolé, donc simulé, et cela concerne un bon tiers de la période.

Le tableau s'inverse dès qu'on regarde les fenêtres où l'écart de taux s'est creusé. Sur dix ans : 8,71 % pour le couvert contre 9,23 % pour le non couvert, 0,52 point perdu. Sur cinq ans : 6,94 % contre 6,89 %, match nul. Sur trois ans : 12,98 % contre 13,61 %, 0,63 point perdu. Les années individuelles sont brutales : en 2024, +15,20 % contre +25,98 %, près de 11 points d'écart en défaveur de la couverture. En 2025, l'inverse exact, +12,50 % contre +4,46 %.

C'est la parité couverte des taux d'intérêt à l'œuvre. L'appréciation attendue du franc est déjà escomptée dans le prix du terme. Croire que « le franc monte de 2 % par an, donc la couverture rapporte 2 % par an » est une erreur de raisonnement, puisque cette hausse est payée d'avance, chaque année. Perold et Schulman parlaient d'un repas gratuit en 1988. Les données suisses leur donnent raison sur un point : la couverture actions est à peu près gratuite. Elle n'est pas rentable pour autant.

Le change ajoute toujours à peu près la même dose de risque. C'est l'actif en dessous qui change tout.

Un fonds obligataire mondial couvert en francs, par exemple le SPDR Bloomberg Global Aggregate Bond CHF Hedged (IE00BF1QPK61), affiche de l'ordre de 4 % de volatilité annualisée. Le change USD/CHF, lui, tourne autour de 7 % sur dix ans et dépasse 9 % sur vingt ans. L'EUR/CHF se situe vers 6 %. Le change est donc à peu près deux fois plus volatil que l'actif qu'il accompagne.

Ne pas couvrir une poche obligataire internationale ferait passer sa volatilité de 4 % à un ordre de 7 % à 8 %. Cette estimation additionne les variances en supposant une corrélation nulle entre taux et change : ce n'est pas une série observée, mais l'ordre de grandeur est net. Le risque double presque, pour un rendement espéré identique. C'est absurde.

Appliquez le même calcul aux actions : on attendrait environ 15,7 % de volatilité non couverte, on en observe 13,90 %. La corrélation négative fait disparaître l'apport de risque. Même instrument, même coût, conclusion opposée, uniquement parce que le dénominateur a changé. Campbell, Serfaty-de Medeiros et Viceira l'écrivaient dans le Journal of Finance en 2010 : couverture proche de 100 % pour un portefeuille obligataire, position acheteuse en dollar, franc et euro pour un portefeuille actions.

Un dernier piège, spécifiquement obligataire. Ces fonds affichent un rendement à l'échéance de l'ordre de 4 % pour une durée proche de six ans. Ce rendement est celui des devises d'origine, avant portage. Une fois la couverture payée, il reste de l'ordre de 1 % à 1,5 % en francs, à comparer aux quelque 0,35 % de la Confédération à dix ans au premier semestre 2026. On couvre des obligations étrangères pour le risque et la diversification d'émetteurs. Jamais pour importer des rendements étrangers.

Deux décisions distinctes, donc, et non une seule.

Sur les obligations étrangères, couvrez. Le coût de portage est réel, mais il ne se compare pas à zéro : il se compare à un quasi doublement du risque sur un actif dont la fonction même est d'être stable. Une poche obligataire mondiale non couverte en francs n'est pas une poche obligataire, c'est un pari sur le dollar habillé en coupons.

Sur les actions, je considère la couverture comme un mauvais calcul au niveau actuel des taux. Couvrir un ETF monde aujourd'hui revient à payer environ 3,7 points par an sur la part dollar, donc à parier que le franc s'appréciera de plus de 3,7 % par an face au dollar. Sa moyenne sur cinquante ans est de 2,23 % par an, et il n'a pas tenu un tel rythme durablement depuis 2000. Le pari est mal tarifé, et il achète une réduction de risque que les données ne montrent pas.

Ce qui changerait mon avis : un resserrement de l'écart de taux. Avec un taux court américain revenu vers 1 % et un SARON à zéro, le calcul redeviendrait défendable, comme sur la période 1989-2021. Cette décision est datée, pas éternelle. Un cas de figure garde du sens malgré tout : un horizon de trois à cinq ans avec des retraits programmés en francs, où la volatilité du montant retiré compte plus que le rendement composé. C'est un choix de confort assumé, pas une optimisation. Et n'importez pas les conclusions anglo-saxonnes : un investisseur américain ou de la zone euro encaisse du portage quand il couvre, un Suisse en paie depuis quarante ans.

Vous souhaitez aller plus loin ? En tant qu'analyste quantitatif, j'accompagne investisseurs privés et institutions dans la mesure de l'exposition de change de leurs portefeuilles et dans la construction de modèles d'allocation calibrés sur une devise de référence en francs.

Avertissement : cet article est informatif et éducatif. Il ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation personnalisée, ni une offre d'achat ou de vente. Les produits cités le sont à titre d'illustration. La couverture de change comporte des risques propres : coût de portage variable et non affiché dans les frais courants, écart de suivi par rapport à l'indice couvert, risque de contrepartie sur les contrats à terme et effets de calendrier lors des renouvellements mensuels. Les performances passées, y compris les écarts observés entre versions couvertes et non couvertes, ne préjugent pas des résultats futurs. Consultez un conseiller agréé avant toute décision. John Bergerat Quantalytics n'est pas un établissement financier au sens de la FINMA.